Reel faiz yüzde 5'te kalırsa büyüme için tarihi fırsat olur

Yüzde 5 reel faiz Türkiye ekonomisinin yakın tarihi açısından olağanüstü düşük bir oran. Eğer reel faiz düzeyi bu civarda kalıcı olabilirse diğer ifadeyle yüzde 5 civarında bir reel faiz makro temelleri sarsmayan denge faiz oranı olarak temayüz ederse, ekonomik büyüme açısından tarihi bir fırsat yakalanmış demektir.

Nisanda krizin dibi gözüktü gibi ama kriz ertesinde büyümeyi nasıl başaracağımız belli değil. Yeni bir büyüme modeline ihtiyaç var. Reel faizi son birkaç ay içinde büyük ölçüde geriledi. Bu yeni bir başlangıç için iyi bir fırsat olabilir. Reel faizden piyasada gösterge tahvilin beklenen reel faizini kastediyorum. Beklenen reel faiz bilindiği gibi nominal faiz oranını beklenen enflasyon oranı ile deflate ederek hesaplanıyor. Piyasa faizi kredi faizlerini er ya da geç belirlediğinden yatırım ve harcama davranışlarını etkileyen önemli bir değişken olarak kabul ediliyor. Grafikte de görüldüğü gibi gösterge tahvilde beklenen reel faiz şu sıralarda yüzde 5'e kadar gerilemiş durumda.

Reel faizin muhteşem düşüşü
Yüzde 5 Türkiye ekonomisinin yakın tarihi açısından olağanüstü düşük bir oran. Enflasyon beklentisi anketlerinin yapılmaya başlandığı 2001 yılından bugüne gerçekleşen en düşük oran. Eğer reel faiz düzeyi bu civarda kalıcı olabilirse, diğer ifadeyle yüzde 5 civarında bir reel faiz makro temelleri sarsmayan denge faiz oranı olarak temayüz ederse, ekonomik büyüme açısından tarihi bir fırsat yakalanmış demektir. Geçmişte reel faiz oranlarının yüzde 20'leri aştığı dönemleri yaşadık. Bir kez daha vurgulayayım: Gerçekleşen değil beklenen reel faizden söz ediyoruz. Enflasyonun beklenmedik sıçramalar yaptığı dönemlerde, örneğin 2001'de, gerçekleşen reel faizlerin negatif oldukları da görüldü. Ama ardından iktisat politikalarının inandırıcılıklarını tüketmesiyle nominal faizlerin aşırı yükselerek gerçekleşen reel faizi çılgın düzeylere taşıdığına şahit olduk.
Reel faiz 2002'den sonra adım adım istikrara kavuştu. 2006'da yüzde 8'e kadar geriledi. Haziran 2006 faiz şokunun ardından beklenen reel faiz tekrar yüzde 12'lere kadar yükseldi. Son dönemlerde genelde yüzde 10 civarında seyretti. Grafikte de görüldüğü gibi son birkaç ay içinde önce yüzde 8'e, ardından yüzde 5'e düştü. Bu, üzerinde önemle durulması gereken bir gelişme. Bundan böyle devlet bu oran civarında borçlanabilirse faizin reel yükü düşecek, büyümeyi destekleyen kamu harcamalarına daha fazla kaynak ayırmak mümkün olacak demektir. Düşük reel faiz, kısa dönemde artmakta olan bütçe açığının finansmanı açısından da büyük şanstır. Öte yandan düşük reel faiz özel sektörün yatırım iştahını da kabartacaktır. Kısacası düşük reel faiz Türkiye ekonomisini krizden sonra yüksek büyüme patikasına oturtmak için iyi bir fırsattır.

Krizin yarattığı fırsat
Sorun, reel faizin yüzde 5 civarında korunup korunamayacağıdır. Reel faizde hızlı düşüşü krize borçluyuz. Kriz talebi öldürdü, üstüne de enerji gibi temel fiyatlarda deflasyon yarattı. Ve enflasyon paldır küldür düşmeye başladı. Enflasyon baskısından kurtulan TCMB de politika faizini hızla indirdi. Ancak önemli olan piyasa faizinin TCMB'yi izlemiş olmasıdır. Piyasalar zaman zaman tereddüte kapılsalar da -piyasa faizinin TCMB'nin faiz indirimlerini izlemediği bu yılın ilk üç ayında olduğu gibi- (Bkz grafik)*, sonuç olarak ekonominin geleceğine güven seçimlerden sonra arttı ve beklenen reel faiz yüzde 5'e kadar geriledi.
Bu faiz düzeyinden geçen hafta Hazine çok rahat borçlandı ve paranın büyük bölümü dışardan geldi. Düşük faize rağmen kur da geriliyor. Neler oluyor? Gerçi Türkiye'nin risk primleri de düşüyor. Ama yine de geçmişe kıyasla uluslararası faiz ile yerli faiz arasındaki makas daralmış durumda. Geçmişte Türkiye Hazinesi uluslararası standartlara ve benzer ülkelere kıyasla yüksek reel faizler ödedi (Prakash Kanan, "Perspectives on High Real Interest Rates in Turkey", IMF WP/08/251). Nedenleri ayrı bir tartışma konusu, ancak bu yüksek faizlerde iktisat politikalarına, özelikle maliye politikasına olan güvenin rol oynadığı biliniyor. Öyleyse şimdi iktisat politikalarına daha çok mu güveniliyor? Yoksa gelecek birkaç ay içinde faizlerdeki ve kurdaki düşüş beklentisi mi geçici olarak bu etkiyi yaratıyor? Reel faiz düşüşünde küresel bunalımın etkisi ne ölçüde rol oynadı? Unutmayalım ABD faizlerinin düşmesi de bizim faizi aşağıya çekiyor. Bu sorulara kesin yanıtlarım yok. Bununla birlikte, düşük reel faizin hangi risklerle karşı karşıya olduğunu, dolayısıyla kalıcı olması için yapılması gerekenler konusundaki düşüncelerimi sizlerle paylaşabilirim.
Reel faizin düşük düzeyde kalmasının önünde başlıca iki engel, iki risk görüyorum: 1) Reel faiz düzeyi ülke riskine ve rakip ülkelere kıyasla düşük kalabilir ve yabancı tahvile girmez. 2) Orta vadede enflasyon artar ve faizler yeniden yükselir.

Yabancı, tahvile girer mi
TCMB'nin yapması beklenen 50-75 baz puanlık ek faiz indirimlerinden sonra (14 Mayıs Perşembe yapılan dahil) kısa vadeli kazanç beklentisi son bulacağından, mevcut reel faiz düzeyi uluslararası yatırımcılar açısından yeterince cazip bulunmayabilir. Yatırımcı açısından ülke riski bu hesapta kritik bir rol oynayacaktır. Unutmayalım ki bu yıl bütçe 60 milyar civarında, geçen yıla kıyasla çok yüksek bir bütçe açığı gerçekleşecek. 2010'da bu kadar yüksek olmasa bile yine yüksek bir açık kaçınılmaz. Yabancı açısından rakip yatırım seçenekleri arasında Türkiye'yi ne daha cazip kılacaktır? Bunun yolu geri ödeme ve kur risklerini çok düşük tutmaktır. Riskleri düşük tutmanın yegâne yolu da IMF ve AB çıpalarını sağlam tutmaktan geçer.
IMF ile anlaşmaya varılacağını umuyorum. Sorunlar var ama IMF yönetimi de Türkiye'yi kaderine terk etmek istemiyor. Orta vadede maliye politikasının sıkılığı konusunda bir uzlaşmaya varılmak zorunda. Aksi takdirde risk primleri artacaktır. Ama IMF çıpası yetmez. Düşük TL faizinin cazip olabilmesi için (ABD faizlerinde anormal artışlar olmadığı varsayımı altında), Türkiye'nin AB'ye er ya da geç üye olacağı beklentisinin devam etmesi gerekiyor. AKP iktidarını en çok zorlayacak çıpa da AB çıpası olacaktır. Bu çıpa Türkiye demokrasisinin Avrupa standartlarına çıkarılmasını sağlayacak siyasal reformları gerektiriyor. Hükümetin niyeti var gibi. Ama onu demokratik reformlarda destekleyecek bir sosyal demokrat parti ortada yok. Kimi ince ayar çekme çabaları mevcutsa da askeri vesayet rejimi devam ediyor. Yeni büyüme modelinin önündeki en kritik eşik AB reformlarıdır.

Talep patlar mı
Henüz banka kredi faizleri piyasa faizi düzeyine uyarlanamadılar ve çok yüksek kaldılar. Bununla birlikte krizden çıkış batak riskini hızla azaltacağından rekabet, bankaları kredi faizlerini düşürmeye zorlayacaktır. Firmalara ve tüketicilere yönelik kredilerin reel faizleri de piyasa reel faizine uyum sağlayıp tarihsel olarak çok düşük düzeylere (örneğin yüzde 7-8 gibi) indiklerinde, yatırım malları, dayanıklı tüketim malları ile konut talebinde büyük bir patlama yaşanmaz mı? Özellikle hanehalklarının uluslararası standartlara kıyasla çok düşük borç oranlarına sahip oldukları düşünüldüğünde bu pekâlâ mümkündür.
Böyle bir talep patlaması gerçekleştiği takdirde enflasyon da hiç kuşkusuz güçlü biçimde uyarılacaktır. Talep patlaması yakın geçmişte fiyatlara yansıtılamayan kur artışlarını da fiyatlara yansıtmak için iyi bir fırsat olacaktır. Ayrıca küresel krizden çıkışla birlikte enerji fiyatları tırmanışa geçecektir. Bu durumda TCMB reel faiz düzeyini hissedilir ölçüde yükseltecek şiddette faiz artışı yapmak zorunda kalmaz mı? Kalabilir. Bu, enflasyonist baskıların yoğunluğuna bağlı olacaktır. TCMB'nin enflasyon hedefleri açısından bir hayli rahat olduğunu unutmayalım. Ama yine de ikili baskı altında enflasyon yükselişe geçebilir ve TCMB'nin sert faiz tepkisi zorunluluk olur.


Yeni modelin temelleri
Geçmişe dönüşten kurtulabilmek için vergi gelirini ve hanehalklarının tasarruflarını artıracak reformlar devreye girmek zorunda. Vergi tabanı genişlemek, kaçaklar asgariye indirilmek zorunda. İç talebi dizginleyerek ölçülü bir artışla sınırlamanın bir yolu da adam gibi vergi toplamaktan geçiyor. Kaldı ki genişleyen bütçe açıklarını orta vadede dizginlemenin de başka çaresi yok. Bu başarılamazsa kamu borçlanma baskısı zaten faizleri yükseltecektir.
Ancak mali sıkılaştırma yeterli olmayacaktır. Mutlaka hanehalklarının tasarruflarını artırmaları gerekiyor. Diğer ifade ile hanehalklarını düşük reel faizin caydırıcılığına aldırmadan mala hücum etmekten alıkoymak gerekiyor. Bu nasıl olacak? Zor iş. Böylesi köklü davranış değişikliği ancak köklü kurumsal düzenlemelerle mümkün olur. Özel emeklilik fonları cebri teşvik edilebilir. Örneğin kıdem tazminatı kaldırılabilir. Bu radikal önlem aynı zamanda işgücü maliyetini düşüreceğinden üretilen ama içeride tüketilmeyen fazlanın ihracını da destekleyecektir. Sağlık harcamalarına bireysel katkı artırılabilir. Son tahlilde iç tasarruf artışı eşzamanlı olarak ihracat artışı ile desteklenmezse zaten büyüme düşük kalır. Bu bakımdan rekabet gücünü artıracak her önlem kararlılıkla uygulanmalıdır.
Bunlar zor işlerdir. Ancak ağızlarda yavaş yavaş sakız olmaya başlayan yeni büyüme modeli içi boş bir retorik olmayacaksa, bütünlüğü ve tutarlılığı olan kapsamlı bir kurumsal reform paketi IMF ve AB çıpalarına destek olarak devreye girmelidir. Bunları AKP hükümeti başarabilir mi? Bilmiyorum.

Seygettin Gürsel